业绩符合预期,维持“强烈推荐”评级
   
公司公布2019年中报,2019H1营收271.51亿元/+26.75%;归母净利润93.36亿元/+31.30%;其中2019Q2营收95.61亿元/+27.08%;归母净利润28.61亿元/+33.72%。2019H1公司预收账款43.54亿元/-1%,系年初经销商打5个月货款所致,收入加预收账款315.05亿元/+22%;经营活动现金流入285.41亿元/+61%,主要系销售回款增加,票据打款减少所致。我们预计公司2019~2021年实现归母净利173.55/206.00/234.91亿元,同比增长29.7%/18.7%/14.0%,对应EPS为4.47/5.31/6.05元。当前股价对应2019~2020年的PE为31.6/26.7/23.4倍。公司内部改革策略得当,目标逐步达成,市场库存持续消耗,批价上行至千元附近,叠加竞品高位缺货,“五粮液”强替代性凸显,高端品牌价值回归,估值切换提前开启,维持“强烈推荐”评级。
   
内生动能驱动高端品牌价值回归,外部环境创造良好条件
   
2019H1公司酒类销售收入254.19亿元/+25.50%,保持快速增长;公司以“三性一度”为准则,对内坚持“1+3”和“4+4”品牌产品战略,第八代新品分布迭代导入,显著改善渠道利差空间,转换厂商话语权,同时快速瘦身产品条码,维护高端品牌形象;组织扁平成改革抓手,改7大营销中心为21个营销战区+60个营销基地,贴近一线市场;导入控盘分利、数字化营销手段,着力解决大流通产品“价格盘”与“物流盘”管控难题,极大地提升了内部运营管理公开化、透明化和执行效率。反馈在市场批价上,第七代普五产品从春节期间800元上移至目前960元左右,且第八代新品因技术管控,市场普遍缺货,批价更高;批价上行驱动渠道毛利增厚,经销商信心增强。对外,飞天茅台批价上行至2500元附近,替代性消费需求激发,外部环境良好,看好批价重回千元后的量价空间。
   
精细化生产管理+结构优化,盈利能力持续提升
   
2019H1公司整体及酒类产品销售毛利率分别为毛利率73.81/78.16%,分别同升0.98/1.63pct,创三年新高;主要系公司对生产车间进行精细化管理,优质白酒产出增加,高端五粮液快速增长,吨价上移所致。费用方面,2019H1销售费用率9.76%,同降0.31pct;管理费用率4.80%,同降0.71pct;毛利率提升+期间费用率下降,2019H1净利率36.12%,同升1.28pct。第八代五粮液889元出厂价将推动盈利能力稳步提升。
   
风险提示:宏观经济大幅波动影响需求风险,限三公等政策风险,飞天茅台批价快速下降风险等。