1H19收入增长26.7%,其中2Q19增27.1%,可能主要来自于五粮液酒销量增长。(1)1H19五粮液酒旺销,总体销量增长较快,其中普五挺价,我们判断销量平稳增长,1618、低度五粮液则放量明显,占比提升。五粮液酒旺销有几个原因,一方面茅台供应偏紧,上半年价格持续上涨,刺激了高性价比的五粮液需求,另一方面,产品升级换代,新品存在提价预期,可能导致经销商惜售囤货。1H19 7代五粮液出厂价维持 789元不变,8代五粮液出厂价889元,由于6月才投放市场,我们判断五粮液酒均价涨幅不大。普五19年上半年一批价均价超过850元,其中2Q19超过900元,同比涨幅较大。(2)由于系列酒处于组织架构调整期,上半年系列酒、特头曲、五粮醇公司整合为五粮浓香系列酒有限公司,我们判断系列酒收入增速可能慢于五粮液酒。(3)1H19经营活动产生的现金流量净额大增,主要由于银行承兑汇票到期收现增加及货款中收取的现金比例提高,也体现了需求的强劲增长。1H19末预收款43.5亿,同比基本持平,环比降5亿,主要由于公司的销售政策调整所致,根据我们草根调研,新品五粮液投放初期让经销商按月打款。
   
新团队带来积极变化,经营周期持续向上。现阶段公司营销体系积极调整,经营目标更富挑战性。公司对严重透支五粮液品牌价值的42个品牌、129款高仿产品进行了清退和下架处理,调整组织架构,将原有7大营销中心改为21个营销战区,下设60个营销基地,补充260余名营销人员,商家接近2400家,绑定社会终端5.5万。2019年年中,8代五粮液投放市场,数字化系统上线,控盘分利模式正常运行,渠道管控得到加强。过去3年公司一直在质疑中成长,但结果总是超出市场预期。虽然8代五粮液还需要做好量价之间的平衡,中秋销售将是重要的观察时点,但经营周期持续向上已无疑问。
   
估值
   
行业环境利好五粮液,营销体系积极调整,我们上调2019年盈利预测,预计19-20年EPS为4.45元、5.29元,同比增29.0%、18.8%,维持“买入”评级。
   
评级面临的主要风险
   
渠道库存超预期,茅台价格出现回落。