收入维持高增态势,主因系核心产品量价齐升,结合当前行业趋势看可持续性强。
   
(1)量价齐升。公司上半年实现营收271.5亿元,同比增长26.7%,Q2与Q1高增速相当,主因是五粮液产品量价齐升,公司上半年推出第七代收藏版(出厂价859元/瓶,较第七代提升8.9%)、第八代五粮液(出厂价889元/瓶,较第七代提升12.7%),批价和终端成交价格亦稳步攀升(截至目前,五粮液批价已提升至千元附近),渠道利润稳步增长,经销商信心普遍增强补货积极。
   
(2)报表收入含金量高,表现为营收+预收款变动项目快速增长,看上半年(营收+预收款变动)项目,则实现266.5亿元,同比增长17%,其中Q2同比增长46.8%。其中单看预收款项,Q2末为43.54亿元,较Q1末减少4.99亿元,主要系公司控制发货节奏降低渠道库存。
   
(3)可持续性确定。看趋势,一则公司披露目前全国范围内终端和消费者复购已经广泛形成,市场进入正常动销状态,意味着中秋国庆双节前已顺利完成第七代五粮液向第八代五粮液的销售衔接,预计下半年将贡献显著增量。二则中长期看高端白酒需求稳步增长,公司产能储备充足且品牌力强将充分受益,预计销量将保持每年10~15%增长。
   
核心产品价格上行推升毛利率,费率相对平稳但可见费用投放收效良好预计正面影响仍将持续,净利润率持续提升。
   
核心产品价格提升推动公司上半年毛利率提升,上半年公司毛利率71.8%,同比1.0pct(其中Q1/Q2分别提升0.3/2.6pct)。上半年期间费用率12.01%,同比下降1.1pct。销售费用率下降0.3pct至9.7%,费用绝对额26.5亿元,同比增长23%,其中市场宣发、打造费用同比提升25%,若考虑到较好的预收款表现,说明公司费用投入取得良好成效。管理费用率下降0.7pct至4.8%,费用绝对额12.7亿元同比增长11%,其中商标使用费3.0亿元,同比增长27%,与收入增速相当,验证了核心产品贡献收入增长。财务费用率基本持平,微降0.1pct至-2.5%。上半年期间费用率同比下降1.1pct至12.0%。
   
在毛利率提升、费用率相对平稳推动下,公司净利润率提升1.3pct至36.1%。
   
现金流表现强劲,销售收现高增。
   
公司上半年实现经营性现金流净额83.65亿元,其中流入项285.4亿元,同比增长13倍,流出项201.8亿元,同比增长17.6%。流入项强劲增长主要得益于销售收现快速增长(上半年同比增长62.5%至279.6亿元)。
   
公司强劲财务表现验证公司改革逐步取得良好成效,未来增长仍余潜力值得期待。
   
公司自2017年以来启动“二次创业”,进行产品、品牌、渠道、组织等全方位改革,今年以来改革加速。目前看改革收效良好,表现为:(1)核心产品量价齐升趋势已经形成,公司控制投放节奏,但市场预计仍将维持供不应求状态,预公司披露Q3将投放第八代5000吨左右;(2)产品方面,战略支点性产品进一步丰满,产品体系框架已经形成;(3)渠道建设方面,数字化运营平台基本成型,已有的进展已验证显著推进公司销售、运营效率。目前全国五粮液运营商已发展到767家,专卖店1372家,KA电商和其他团购性客户247家。我们的商家总数接近2400家。
   
未来公司的增长潜力仍将持续释放,主要来自:上述核心产品的加速健康增长以及系列酒板块发力。公司披露目前系列酒板块整合已经基本完成,组织、人员已到位,战略思路明确(分级管理、拱卫主品牌、增强协同),增长潜力可期。
   
盈利预测和投资建议略上调盈利预测,预计公司2019~2021年收入分别为500.44、590.52、680.46亿元,同比增长25.0%、18.0%、15.2%;净利润分别为176.41、218.95、253.17亿元,同比增长31.8%、24.1%、15.6%;对应EPS分别为4.54、5.64、6.52元。公司最新股价141.50元,对应2019~2021年动态PE分别为31.1、25.1、21.7倍。
   
调高目标价至166元,对应2020年动态PE约29.4倍。
   
风险提示高端酒价格大幅波动、改革进展不及预期。