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五粮液2018年年报点评:公司估值见顶,业绩匹配需要时间

研究员 : 刘冉   日期: 2019-04-02   机构: 中原证券股份有限公司   阅读数: 0 收藏数:
公司发布2018年年报:2018年,公司实现营业总收入400.30亿元,同比增32.61%;实现归母净利润133.84亿元,同比增38.35%,摊薄后每股收益3.47元。

公司发布2018年年报:2018年,公司实现营业总收入400.30亿元,同比增32.61%;实现归母净利润133.84亿元,同比增38.35%,摊薄后每股收益3.47元。
   
“五粮液”高档白酒收入增长41.11%。2018年,“五粮液”高档白酒实现收入301.89亿元,同比增41.11%。其中,据我们测算,“五粮液”高档白酒的吨价约提升6.5%至7%,销量约增加5%至6%。量价齐升共同推动了“五粮液”收入的高增长。据我们测算,2018年“五粮液”高档白酒的销量接近2万吨,公司严控量产,对高档酒采取价格优先的策略,通过限量保价坚守品牌的高度。即使如此,2018年高档白酒的毛利率仍有所下滑。
   
2019年,公司高档白酒的营收增长将会大幅度放缓,预计增幅在15%上下。2019年,公司于3月推出五粮液珍藏版,出厂价瓶价859元,较之前提价8.9%;并将于6月推出新版五粮液,出厂价瓶价899元,每瓶向经销商返利50元。也即,2019年,公司通过新旧版的置换,对高档白酒的出厂吨价继而再增加8.9%。关于五粮液2019年的销量,我们认为:为了给“五粮液”的提价护驾,公司会延续对高档白酒产销控量的政策,保守估计在2018年销量的基础上增加5%。根据公司在各个场合中的说法,我们估算:高档白酒中应该包括1.5万吨的普通“五粮液”,以及5000至6000吨的超高档“五粮液”。综上,通过对量价的预测,我们得出结论:2019年,公司高档白酒的营收增长将会大幅度放缓,预计增幅在15%上下。
   
系列酒或中低档白酒收入增长12.91%。2018年,公司的中低档白酒实现收入75.63亿元,同比增12.91%。其中,据我们测算,中低档白酒的出厂吨价约提高5%至8%,销量增加超过15%,毛利率提升近一个点。对于中低档酒,公司对销量增长的期盼更为殷切,希望通过系列酒占领部分100至300元的产品市场。
   
2019年,由于上年基数负担较低,中低档白酒的营收增长将加速。对于2019年,我们预测:公司中低档白酒的销量将延续15%以上的增长水平,自从2015年以来,系列酒的销售增长就维持在适当较高的水平上。此外,考虑到同价位酒的市场情况,我们认为2019年系列酒的出厂吨价仍会提升。综合量价因素,2019年,公司系列酒的营收增长应该能够超过20%,这个也得益于2018年较低的的增长基数。
   
投资策略:我们预测公司2019、2020、2021年的EPS分别为3.79、4.07、4.45元,参照3月29日收盘价95元,对应的市盈率分别为25.1、23.3和21.3倍,公司的股价已经透支了未来一个时期的业绩增长,调降公司评级为“增持”。
   
风险提示:公司的估值已经偏高,二级市场的风险需要关注。

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